最新公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度經(jīng)濟(jì)增長顯著低于預(yù)期，同比增長為7.7%，折成年率一季度經(jīng)濟(jì)增長的動能已經(jīng)下落至7%以下。其實(shí)，之前公布的PMI指標(biāo)已經(jīng)顯露出經(jīng)濟(jì)疲弱。3月份中采PMI為50.9%，環(huán)比回升0.8，為2005年以來歷史最低，PMI季調(diào)后環(huán)比下降1個(gè)點(diǎn)，這符合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度羸弱的判斷，和中微觀調(diào)研結(jié)論較為契合，整體上反映了制造業(yè)旺季不旺的特征。
從整體上講，庫存波動是順周期的。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，廠商預(yù)期樂觀，生產(chǎn)大于需求，表現(xiàn)為補(bǔ)庫存，相反則表現(xiàn)為去庫存。但是庫存波動與總需求之間又存在時(shí)滯。因?yàn)閺S商消化總需求變動的信息需要時(shí)間，然后調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃（組織原料、投入生產(chǎn)）也需要時(shí)間，所以生產(chǎn)往往滯后于需求。
在研究庫存變動時(shí)，通常通過觀察庫存與價(jià)格之間的變化關(guān)系來研判庫存周期的階段，因?yàn)閮r(jià)格與總需求之間沒有時(shí)滯，所以價(jià)格往往可以直接代表總需求。
根據(jù)庫存和價(jià)格變化關(guān)系，經(jīng)典的庫存周期要經(jīng)歷四個(gè)階段：被動增庫存（價(jià)格先于庫存下跌：當(dāng)總需求轉(zhuǎn)淡時(shí)，價(jià)格開始下跌，但此時(shí)廠商尚未來得及調(diào)整生產(chǎn)，所以產(chǎn)品開始滯銷，庫存堆積）→主動去庫存（量價(jià)齊跌：這時(shí)總需求衰退得以明確，廠商開始減價(jià)甩貨）→被動去庫存（價(jià)格先于庫存上升：當(dāng)總需求回暖時(shí)，價(jià)格開始觸底回升，但此時(shí)廠商還來不及擴(kuò)增產(chǎn)能，所以庫存被動消耗）→主動補(bǔ)庫存（量價(jià)齊升：總需求轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，廠商釋放產(chǎn)能，產(chǎn)銷兩旺）。
對于工業(yè)企業(yè)來說，上游企業(yè)更靈敏感知總需求的變動，而中下游相對滯后。因此，也可以從產(chǎn)成品庫存與原材料庫存的變化關(guān)系看經(jīng)典庫存周期的四個(gè)階段：被動增庫存（產(chǎn)成品庫存堆積，但原料庫存已經(jīng)開始下跌）→主動去庫存（經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于悲觀，生產(chǎn)開始收縮，產(chǎn)成品庫存下降，原料庫存也進(jìn)一步下降）→被動去庫存（需求開始好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)逐步恢復(fù)，需求比生產(chǎn)恢復(fù)快，所以產(chǎn)成品庫存下降，但上游原料需求開始上升）→主動補(bǔ)庫存（總需求明確擴(kuò)張，預(yù)期樂觀，產(chǎn)成品和原料庫存一起上升）。
市場期待的是庫存周期的主動補(bǔ)庫階段（價(jià)量齊升），但顯然當(dāng)前的價(jià)格指數(shù)和原料庫存自去年10月份以來上升的勢頭都十分疲弱。筆者預(yù)計(jì)4月份PPI預(yù)期可能重新拐頭調(diào)至-2%以下。
如果經(jīng)濟(jì)中總需求真正轉(zhuǎn)強(qiáng)，那么從需求至生產(chǎn)流通的各個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)該能看到日漸明確的增長趨勢。但PMI季調(diào)后，需求（訂單）、生產(chǎn)、產(chǎn)成品庫存、原料購進(jìn)價(jià)格趨勢全向下，原材料庫存在3月份也開始拐頭下行。被動減庫存階段的特征都不符合，何談進(jìn)入第四階段：主動補(bǔ)庫存？這只能說明總需求羸弱。
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經(jīng)濟(jì)底部應(yīng)完成四項(xiàng)事情 |
經(jīng)濟(jì)周期是人的活動。周期不是原因，而是結(jié)果與表現(xiàn)形態(tài)，不存在脫離具體經(jīng)濟(jì)邏輯分析的、作為自然規(guī)律的周期。周期只是事后用來幫助理解的觀察角度：有一定重復(fù)性，但不保證一定如此。
筆者判斷，我國的產(chǎn)能周期、債務(wù)周期或已經(jīng)開始進(jìn)入拐點(diǎn)（頂部）的時(shí)間窗口，產(chǎn)能與債務(wù)是一個(gè)硬幣的兩面（實(shí)物交易與金融交易）。產(chǎn)能過剩在金融層面的映射其實(shí)就是債務(wù)堆積（總需求衰退→產(chǎn)能過�！顿Y回報(bào)和收入衰退→債務(wù)堆積→總需求衰退），我國或正在發(fā)生“債務(wù)緊縮需求”，即某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退。
債務(wù)堆積在貨幣層面的反映是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，貨幣量雖然快速上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本依然高企（政府?dāng)U張擠出效應(yīng)），經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴于新增貨幣的推動。每年雖然社會凈融資規(guī)模巨大，但形成增量的部分越來越低，很多信用的投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）。
2012年中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到GDP的2.21倍，這對于發(fā)展中國家來說是很高的。高收入經(jīng)濟(jì)體可以將其非金融部門債務(wù)維持在GDP的2倍以上，因?yàn)槠浼彝ヘ?cái)富水平較高。在我國現(xiàn)在人均收入6400美元的情況下，沒有哪個(gè)國家可以維持這樣的債務(wù)水平，包括在1997年陷入債務(wù)危機(jī)的東亞經(jīng)濟(jì)體。
2012年中國政府部門債務(wù)在30.8萬億至33.8萬億元左右，相當(dāng)于GDP的59.34%至65.12%。如果按照更寬口徑測算（計(jì)入以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會保障基金缺口等），政府部門的負(fù)債率可能顯著超出60%的國際安全線。
2012年中國非金融企業(yè)部門債務(wù)為63萬億元至66萬億元，相當(dāng)于GDP的121.4%至127.2%，在目前OECD國家中居于最高水平檔。對成熟的經(jīng)濟(jì)體而言，企業(yè)債務(wù)一般會達(dá)到GDP的50%至70%，我國是這個(gè)數(shù)字的2倍。我國的工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%至6%，僅為全球平均利潤水平的一半，這也意味著中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水平的3至4倍。
與東亞其他經(jīng)濟(jì)體一樣，我國是依靠“出口-儲蓄-投資”這種正反饋系統(tǒng)帶來迅猛發(fā)展，但外需不振后沒有真正的內(nèi)需，只能加杠桿。歸根結(jié)底，政府壓低要素價(jià)格所獲得貿(mào)易盈余的模式不可持續(xù)，靠壟斷信貸資源推動的投資也不可持續(xù)。
長期的資源錯(cuò)配和效率低下，使得生產(chǎn)率開始加快衰退，潛在增長水平下沉。因此，2012年三季度GDP增速為7.4%根本不具備底部意義，經(jīng)濟(jì)增長底限支撐在哪變得模糊不清。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)波動已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯(cuò)配等長期層面。特別是當(dāng)資產(chǎn)泡沫臨近破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退持續(xù)很長時(shí)間。
在債務(wù)緊縮需求的背景下，中國經(jīng)濟(jì)的底部只會是一個(gè)時(shí)間區(qū)間的概念。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)在底部至少要完成四項(xiàng)事情：房地產(chǎn)存貨去化；競爭性行業(yè)去產(chǎn)能化；銀行體系壞賬清除；未來增量的空間要打開，即以開放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革。這四項(xiàng)事情推進(jìn)力度決定經(jīng)濟(jì)底部的時(shí)間長度。